Ciudad Autónoma de Buenos Aires, 31 de marzo de 2025.- Marzo marcó el peor mes para el BCRA desde el inicio de la gestión actual. La creciente incertidumbre respecto del acuerdo con el FMI rompió el círculo virtuoso que venía apuntalando al programa económico. La situación fiscal aún muestra fortaleza, pero el frente externo evidencia signos de agotamiento.
En medio del desplome de los mercados globales por los temores que genera la guerra comercial, los activos argentinos sufrieron fuertes caídas, aunque con el correr de las horas fueron menguando mientras crece la expectativa sobre el nuevo programa con el FMI.
El dólar cerró a $1.074 en un mes con mucho ruido en torno al desembolso del FMI. Esto hizo que el BCRA tenga que vender este lunes US$ 143 millones y termine con un saldo negativo en marzo de US$ 1.156 millones, el peor resultado desde junio del año pasado.
Los dólares financieros también estuvieron firmes en zona de los $1.315 registrando una suba del 0,8% en el día. El blue también siguió en alza y subió casi 2%, cerrando a más de $1.325 para la venta.
A nivel global, el dólar se valorizó 0,2% frente a una canasta de monedas, pero se debilitó en Brasil cerrando a 5,70 reales.
Los índices de la Bolsa de Nueva York cerraron con subas moderadas y el bono del Tesoro a 10 años tuvo un rendimiento de 4,22%.
A su vez, el índice Merval de la Bolsa de Buenos Aires retrocedió 1,7% y los ADR argentinos operaron casi todos en baja. El riesgo país de Argentina subió hasta 816 puntos básicos.
En el mundo de las commodities, se anotó un incremento de 2,6% en el petróleo y una caída de 0,9% en la soja.
Las cripto operaron estables y el oro siguió su recorrido alcista con una suba de 1,3%.
“El ministro de Economía, Luis Caputo, reveló que el inminente acuerdo con el FMI traerá desembolsos por un monto total de u$s 20.000 millones. Aquello dio una leve certidumbre al mercado, que aún se pregunta por dos cuestiones vitales: cómo se darán los desembolsos y qué posibilidades le trae esa dinámica a la cuestión cambiaria”, resaltó Bell Investment.
Y amplió que esto sucede: “Ya sea por una de ellas o por la combinación de ambas, esto incide en diferentes asuntos: el aseguramiento del flujo de los bonos 2029 y 2030, la posibilidad de sostener el nivel de reservas y/o de intervenir en mayor o menor medida en el mercado de cambios. En tanto, la suba de los futuros de dólar tuvo una dinámica menor, aunque los inversores mantienen la búsqueda de cobertura”.
Inflación: desacelera, pero con resistencia. La inflación continúa desacelerando, aunque a un ritmo más lento del proyectado. En febrero, el índice se aceleró levemente al 2,4% m/m frente al 2,2% de enero, y las estimaciones para marzo ubican nuevamente el piso en 2,4% m/m. La dinámica muestra una resistencia mayor a la esperada, especialmente en los bienes, donde se anticipaba que el crawling peg del 1% mensual tuviera un efecto más contractivo. La presión proviene principalmente de los alimentos, en particular de la carne, que aumentó un 11% en febrero y se estima que subió otro 5% en marzo.
Esta dinámica diluye parte del efecto desinflacionario que el esquema cambiario buscaba consolidar. De todas formas, sin un salto en el tipo de cambio, la inflación mensual recién podría perforar el 2% en mayo. La desinflación sigue en curso, aunque no con la velocidad anticipada, y el frente cambiario y tarifario continúa siendo una amenaza latente.–, una preferencia por instrumentos de tasa fija y CER de corto plazo frente a la presión sobre tasas, y un desempeño negativo en los tramos largos, con los duales liderando las caídas. En este contexto, aunque el escenario base sigue contemplando un acuerdo sin salto cambiario inmediato, con una inflación que continúa descendiendo gradualmente sostenida por el ancla cambiaria y fiscal, ganó terreno el escenario alternativo –que contempla mayor flexibilidad cambiaria como condición para más financiamiento por parte del Fondo–. La tensión entre ambos caminos definirá la dinámica del próximo mes.
La fortaleza fiscal se sostiene con menos impulso. El frente fiscal se mantiene como uno de los pilares del programa económico, con superávit primario y financiero en el primer bimestre del año (+0,5% y +0,1% del PBI, respectivamente). En febrero, el gasto primario creció 19% i.a. real, muy por encima de los ingresos (+5,4% i.a.), impulsado principalmente por la baja base de comparación de 2023. En el acumulado del primer bimestre, el gasto avanzó 16% i.a. en términos reales, si bien todavía se ubica 28% por debajo del mismo período de 2023, lo que refleja el impacto más estructural del ajuste (frente al -38% i.a. del primer bimestre de 2024, muy influenciado por la “licuación”, especialmente en las jubilaciones).
La trayectoria del gasto primario en términos constantes muestra que, tras tocar un piso en junio de 2024, se estabilizó en niveles inferiores a los de 2023, aunque ya sin el impulso de la licuación del primer semestre. Ese efecto fue clave para alcanzar el resultado fiscal de 2024, pero no se repetirá con la misma intensidad en 2025.
Las jubilaciones, por ejemplo, cayeron 24% i.a. real en el primer semestre del año pasado, pero solo 4% i.a. en el segundo, lo cual ilustra el agotamiento de dicho mecanismo de ajuste. Hacia adelante, alcanzar un superávit primario del 1,2% del PBI –como proyecta el consenso de mercado, por debajo del 1,8% alcanzado en 2024– requerirá sostener el ajuste del gasto sin rebotes y consolidar la recuperación de los ingresos. La “motosierra” sigue activa, pero sin licuación el esfuerzo fiscal será mayor.
Actividad económica: rebote heterogéneo en marcha. La economía cerró 2024 con una caída acotada del 1,7%, gracias a un rebote en “V” a partir del segundo y tercer trimestre, motorizado por el agro, la energía y Vaca Muerta. Sin embargo, la recuperación en 2024 fue marcadamente heterogénea. El agro creció 31% i.a., mientras que minería y canteras avanzaron 7,3% i.a.
En contraste, sectores intensivos en empleo tuvieron un desempeño negativo, como la industria y la construcción que cayeron 9,2% i.a. y 17,6% i.a., respectivamente.
Esta disparidad también se refleja en el mercado laboral: la construcción perdió cerca de 50.000 puestos registrados en 2024 frente a los apenas 8.000 generados por el agro.
Aunque el desempleo se mantiene en niveles bajos (6,4% de la PEA), la calidad del empleo se resiente, con mayor informalidad y salarios reales deprimidos, lo que se traduce en una creciente insatisfacción laboral. Esta dinámica continuó en enero, cuando la actividad creció 0,6% m/m, acumulando el noveno avance mensual consecutivo y dejando una mejora del 7,8% desde el piso de abril. En la comparación interanual, el crecimiento fue del 6,5% i.a., lo que eleva el arrastre estadístico para 2025 a un nivel cercano al 4%.
Se rompió el círculo virtuoso. Hasta febrero, la estabilidad del crawling peg favorecía la liquidación del agro, impulsaba el crédito en dólares y permitía al BCRA comprar dólares en el mercado de cambios –USD 3.700 M en el primer bimestre del año– y mejorar la posición de reservas internacionales –que cayeron por los pagos netos de deuda del sector público–.
Esto le daba al Gobierno margen para sostener que no había atraso cambiario, incluso con un tipo de cambio real multilateral en niveles históricamente bajos y reservas netas negativas. Pero en marzo, con la incertidumbre en torno al acuerdo con el FMI, ese equilibrio se desarmó: la liquidación del agro se redujo a menos de la mitad (de USD 180 M a USD 80 M diarios), el crédito en dólares se desaceleró (de USD 80 M a USD 30 M diarios), los depósitos en divisa cayeron USD 776 M en el mes y el BCRA vendió más de USD 1.440 M en apenas nueve días hábiles. A esto se suma el achicamiento del superávit comercial, con importaciones creciendo 42% i.a. en febrero, favorecidas por la apreciación cambiaria y la baja base de comparación.
Si bien la cosecha 2024/25 será buena, con una soja que aportaría 48,6 M de toneladas y un maíz que caería a 49 M (desde 57,5 M), el valor exportable rondaría los USD 30.395 M, unos USD 2.500 M por debajo del ciclo anterior debido a menores precios internacionales. El balance energético seguirá contribuyendo positivamente, pero no alcanzará para compensar del todo el impacto de la recuperación económica y la apreciación cambiaria sobre las importaciones.
La clave para frenar el drenaje de reservas estará en disipar las dudas sobre una eventual modificación del esquema cambiario, al menos antes de las elecciones de octubre.
Caída de los depósitos en pesos. Tras la desaceleración observada en enero y febrero (+0,4% m/m real), en marzo los depósitos —tanto del sector público como privado— habrían registrado una caída real cercana al 1,4% m/m, explicada principalmente por una contracción del 2,5% m/m real en los depósitos a plazo fijo. Si bien el crédito en pesos también moderó su ritmo, al pasar de un crecimiento del 2,8% m/m real en febrero al 2,2% en marzo, esta dinámica refuerza la presión sobre las tasas de interés.
Presión al alza de las tasas. Tras meses de compresión, las tasas en pesos comenzaron a revertir la tendencia y muestran señales de presión al alza. La BADLAR privada volvió a subir en marzo y ya supera el 30% TNA, mientras que las TM20 y TAMAR acompañan el repunte y se ubican levemente por encima del 31%. El movimiento refleja un mercado más cauto frente a la volatilidad cambiaria y la necesidad del BCRA de evitar una pérdida mayor de depósitos. Con una inflación aún por encima del 2% m/m, las tasas reales siguen siendo positivas, pero con un margen que se acorta. En paralelo, el BCRA no convalida nuevas bajas en los instrumentos de regulación monetaria, mientras la base amplia sigue creciendo, impulsada por la expansión de los pasivos remunerados.
Cae la confianza. La incertidumbre en torno al acuerdo con el FMI no solo impactó en los mercados, sino que también empezó a trasladarse a la calle, producto también del freno en la baja de la inflación y la recuperación “no urbana” de la actividad económica. En marzo, la imagen positiva del Gobierno retrocedió por cuarto mes consecutivo y se ubicó en 48%, en su menor nivel desde octubre pasado. Si bien sigue siendo elevada en términos históricos –la más alta a esta altura del mandato de los últimos seis presidentes–, la caída se sintió especialmente en la evaluación general de la gestión y en la percepción sobre el manejo del gasto público. La leve pero paulatina pérdida de confianza refleja que el apoyo político –clave para sostener el programa económico– también empieza a mostrar signos de desgaste.
Con El Economista/Ámbito/Cohen