Por Martín Polo
2 septiembre 2024.- Si bien ya no hay dudas de que en la próxima reunión la Fed bajará la tasa de referencia, los datos de actividad siguen mostrando que la economía mantiene un buen ritmo de crecimiento. Por ello, seguimos pensando que los recortes serán moderados.
En el 2Q24, el PBI creció más de lo esperado y los datos de consumo de julio dan señales de que el ciclo expansivo continúa y que la recesión es un escenario poco probable. Mientras tanto, los precios siguen subiendo en línea con las expectativas del mercado, confirmando el camino a la convergencia hacia los objetivos de la política monetaria.
En este marco, las expectativas de recorte de tasas implícitas en el precio de los bonos se moderaron, dando mayor probabilidad a que sean de 25 pb en las próximas reuniones. Esto impactó en los rendimientos de los bonos del Tesoro que en la última semana repuntaron, aunque cerraron agosto con la particularidad de que los cortos bajaron mientras que los largos subieron, provocando el cierre de la brecha, síntoma de que el mercado le quitó chances a una recesión.
Esto impactó en la renta fija que tuvo una mala semana, pero cerró el mes con una buena performance, mientras que las acciones, a pesar de la mala performance de las tecnológicas, tuvieron una buena semana y culminaron agosto con ganancias a pesar de la gran volatilidad que atravesó el mes. El dólar se fortaleció en la semana, aunque no pudo compensar la pérdida sufrida en las semanas previas, mientras que los commodities volvieron a tener una semana negativa, terminando agosto con importantes pérdidas.
Las expectativas de esta semana se centran en los datos de empleo de agosto, los cuales creemos que mostrarán un mejor desempeño en la creación de empleo y disiparán las dudas generadas por el dato de julio. Este será un aspecto clave para el camino de las tasas y de la Fed.
El 2Q24 fue mejor a lo esperado. El último discurso de Powell en Jackson Hole destacó el debilitamiento de la economía americana en los últimos seis meses y subrayó especialmente el enfriamiento del mercado laboral, evidenciado por la desaceleración en las ofertas de trabajo y el aumento de la desocupación.
En su intervención, mencionó que había llegado el momento de flexibilizar la política monetaria para que la Fed cumpla con los objetivos de inflación y pleno empleo. Esto alimentó las expectativas de un recorte agresivo de tasas.
Sin embargo, los últimos datos de actividad proporcionan un mayor soporte a la idea de que no existe tanta urgencia para dichos recortes. Esto es porque los datos de la segunda estimación del PBI del 2Q24 se corrigieron al alza –de 2,8% a 3,0% t/t anualizado– de la mano del mejor desempeño del consumo privado y del mayor aporte de la acumulación de inventarios que compensaron la rebaja en el crecimiento de la inversión residencial. Con esto, el alza del PBI del trimestre pasado más que duplicó a la del 1Q24 –había sido de 1,4% t/t anualizado–, quedando 3,1% por encima al del 2Q23. También corrigieron los precios implícitos levemente al alza –de 2,3% a 2,4% t/t anualizado–, aunque tanto el índice de precios de gasto de consumo (PCE) como el PCE core del trimestre se corrigieron ligeramente a la baja, al registrar un alza de 2,5% y 2,8% t/t anualizado respectivamente –0,1% menos que en la primera estimación–.
Más consumo y menos ahorro. A pesar del mal dato de empleo de julio y del pobre desempeño de la actividad manufacturera, la actividad general sigue mostrando buen desempeño en el tercer trimestre del año, con el consumo privado como principal protagonista.
Específicamente, los datos de julio revelaron que el consumo de las familias aumentó 0,4% m/m, equivalente a un 4,6% anualizado, impulsado por un incremento del 0,7% m/m en la demanda de bienes mientras que la de servicios creció solo 0,2% m/m. A valores corrientes, el gasto subió 0,5% m/m y 5,3% i.a., mientras que el ingreso disponible aumentó 0,3% m/m y 3,6% i.a.
Esto resultó en que el ahorro de las familias quedara 30% por debajo del nivel de julio del año pasado, y la tasa de ahorro en relación al ingreso disponible descendiera al 2,9%, el nivel más bajo de los últimos dos años. Con estos datos, sumados a los buenos resultados en la producción de servicios y la segunda estimación del PBI del 2Q24, el Nowcast de Atlanta incrementó su proyección de crecimiento del PBI del 3Q24 de 2,0% a 2,5% t/t anualizado, impulsado por el consumo privado y la inversión en maquinaria y equipo, que se estima suban 3,8% y 5,5% t/t anualizado. Estos incrementos compensan el menor aporte de la inversión residencial, las exportaciones netas, el gasto público y los inventarios.
¿Misión cumplida? Además de la buena performance del consumo en julio, el índice de precios implícitos (PCE), el favorito de la Fed, confirmó el camino descendente de la inflación, convergiendo lentamente hacia el objetivo de la política monetaria.
En julio, el PCE subió 0,2% m/m, lo que representa un aumento anualizado del 1,9%, y acumuló en los últimos doce meses un alza del 2,5% (vs 2,9% i.a. del IPC). Un desempeño similar mostró el PCE Core en comparación con el 3,2% i.a. del IPC Core. Además, el PCE Core excluyendo vivienda aumentó 0,1% m/m y 2,1% i.a. (vs 1,8% i.a. de la medida similar del IPC).
De esta manera, por tercer mes consecutivo, el PCE Core subió en línea con el objetivo de la Fed e incluso registró un incremento menor al proyectado por el FOMC en la última reunión (2,6% i.a. para el PCE y 2,8% i.a. para el PCE Core).
Repunte de tasas largas y cierre de brecha. Si bien el mercado descuenta que en las próximas cuatro reuniones la FED reducirá la tasa de referencia, ante los mejores datos de actividad publicados en la última semana, las expectativas de recorte se moderaron, ganando espacio la probabilidad de que sean de 25 pb en lugar de 50 pb –aunque siguen muy parejos-.
Esto interrumpió la baja en los rendimientos de los bonos del Tesoro, especialmente en el tramo más largo. Concretamente, la UST2Y cerró en 3,92%, apenas 1 pb más que la semana previa, mientras que la USDT10Y quedó en 3,91%, lo que implicó un repunte de 10 pb respecto al viernes 23. Con este resultado, en agosto la tasa a 2 años bajó 42 pb –en el año cae 33 pb- mientras que la de 10 años subió 20 pb –en el año sube 5 pb- por lo que el diferencial entre las tasas cortas y largas prácticamente se cerró. Dado que este diferencial es considerado por los inversores como un indicador de riesgo de recesión, podríamos decir que la curva se está desinvirtiendo sin que haya ocurrido, a diferencia de lo que sugería el amplio diferencial previo entre la UST10Y y la UST2Y.
Se fortaleció el dólar y bajaron los commodities. Luego de tres semanas de caída, en la última semana de agosto el dólar recuperó terreno y se apreció 1,0%, ganando contra todas las monedas: 1,3% frente al euro, 1,2% respecto al yen y 2,3% contra el real brasileño. A pesar de esta mejora, en agosto terminó con una caída del 2,3%, acumulando en el año un alza del 0,4%. En cuanto a los commodities, en la semana cayeron 1,5% en general, impulsados por la baja del petróleo del 1,7% y del cobre del 1,2%, mientras que la soja repuntó 3,2%. Con esta performance, en el mes perdieron 5,0%, con bajas generalizadas, entre las que se destacaron el petróleo que retrocedió 5,6% y la soja que bajó 4,5%, acumulando en lo que va del año una pérdida del 24%. En el caso del oro, en la última semana retrocedió 0,4%, aunque cerró agosto con un alza del 2,2% y en el año subió 21%.
Mala semana para los bonos, pero las acciones se sostienen. Con el alza de los rendimientos de los bonos del Tesoro, los principales índices de renta fija experimentaron una semana negativa, aunque agosto cerró con subas generalizadas. El índice agregado registró una caída del 0,5% en la semana, pero en todo agosto acumuló un alza del 1,2%, lo que le permitió registrar una ganancia del 1,0% en el año. Es importante destacar el cambio de comportamiento entre el primer semestre, donde el índice agregado perdió un 2,2%, y la performance de los últimos dos meses, en los que acumuló un alza del 3,3%.
Rotación y suba de las acciones. A pesar de la caída de las acciones tecnológicas, que no fue compensada por el muy buen balance del 2Q24 presentado por Nvidia, el S&P 500 avanzó un 0,3% en la semana, acumulando en agosto un incremento del 2,3% y del 18,6% en lo que va del año. Los sectores value y defensivos mostraron un mejor desempeño, permitiendo que el Dow Jones subiera un 0,9% semanalmente y cerrara el mes con una ganancia del 1,9%, acumulando un 10,4% en el año. Por su parte, el Nasdaq terminó la semana con una baja del 1,1%, aunque en el mes logró un alza del 0,7% y del 17,9% en lo que va del año. Similar a lo observado en la renta fija, se nota un cambio en la dinámica de las acciones en los primeros seis meses del año —el S&P y el Nasdaq subieron un 14,5% y un 18%, respectivamente, mientras que el Dow Jones apenas ganó un 3,8%— y los últimos dos meses, donde el S&P subió un 3,6%, el Nasdaq bajó un 0,1% y el Dow Jones tuvo el mejor desempeño de todos con un alza del 6,4%.
Lo que viene. Semana crucial debido a la publicación de los indicadores del mercado laboral. Destaca la publicación del índice JOLT de julio, que mide las ofertas de empleo, así como el ADP, las peticiones semanales de empleo, y finalmente, el viernes, cuando se difunda el dato oficial de la creación total de empleos, empleo no agrícola, tasa de desocupación y salarios de agosto.