Por COHEN ALIADOS FINANCIEROS
22 JULIO 2024.- A pesar de los indicadores económicos publicados que muestran una buena dinámica de las cuentas públicas y externas, esta fue una mala semana para los activos financieros locales. La estrategia del gobierno de bajar la brecha cambiaria a costa de sacrificar reservas internacionales no es bien digerida por el mercado que contestó con una caída de bonos y acciones.
A nuestro juicio, el aumento de los dólares financieros de los últimos dos meses se dio por la debilidad que tiene el mercado cambiario dado que, con el esquema de dólar blend para los exportadores y los flujos de importaciones normalizados, el BCRA prácticamente dejó de comprar divisas en el mercado cambiario antes de lo previsto y deberá afrontar un segundo semestre mucho más tenso.
La liquidación del agro irá menguando y la demanda estará en alza, lo que le da menos respaldo al BCRA para contener el tipo de cambio en una eventual salida del cepo. Mientras tanto, el gobierno se sigue enfocando en el mercado de pesos tratando de cerrar todas las canillas de emisión monetaria: además de eliminar los pases pasivos también logró reducir un 80% los puts con los bancos, al tiempo que anunció que los pesos que compró desde fines de abril los irá esterilizando vendiendo dólares al CCL. También adelantó que el Tesoro comprará los dólares para pagar los vencimientos de intereses de enero, lo cual pone más presión a las reservas internacionales.
Las miradas de esta semana estarán en la evolución de las reservas internacionales, tanto por las intervenciones en el mercado de cambios como por la venta de divisas en el CCL, en el debut de LeFi del Tesoro y en la licitación del miércoles cuando la entidad monetaria enfrente vencimientos por $3,8 billones.
Piso sí, rebote no. Luego de 8 meses consecutivos de caída, en mayo el nivel de actividad logró un alza de 1,3% m/m y de 2,3% i.a. La mejor performance se apoyó en el salto de la producción agropecuaria dado que la buena cosecha de este año —aunque no récord— contrasta con la pésima campaña del año pasado afectada por la sequía, por lo que el PBI del agro subió 103% i.a. Le aportó 7,3 pp al alza del PBI. El resto de los sectores registró una caída de 5,4% i.a. entre los que se destacan Industria (-14,2% i.a.), Comercio (-11,4% i.a.) y Construcción (-22% i.a.) compensados en parte por el buen dinamismo que viene marcando el sector minero que, de la mano de Vaca Muerta, creció 7,6% i.a. A pesar del buen dato de mayo, estimamos que la actividad sigue en una fase contractiva y a medida que se diluya el efecto del agro seguirá mostrando números negativos por lo que mantenemos nuestra perspectiva de una caída de PBI en torno al 3,5% i.a. para este año.
Compromiso asumido y cumplido. En junio, el Sector Público tuvo un superávit primario de 0,08% ($488 MM) y uno fiscal de 0,04% del PBI ($238 MM). El excedente del mes se explicó por una caída de 16% i.a. real de los ingresos –la mayor caída interanual real del año arrastrada por caída de los tributarios— mientras que el gasto primario volvió a derrumbarse 35% i.a. real por la merma de 74% de subsidios –se habría incurrido nuevamente en atrasos con las generadoras—, 15% en jubilaciones, 74% obras, 48% planes sociales, 19% salarios y 72% transferencias corrientes a provincias.
Con este resultado, por primera vez desde 2008, en el primer semestre del año el gobierno logró una notable mejora de las cuentas públicas al lograr un superávit primario de 1,4% del PBI ($7 billones) y uno financiero de 0,5% de PBI ($2,5 billones) que contrasta con un déficit de 1,4% y 2,3% del PBI durante la primera mitad de 2023. La mejora fiscal fue explicada por una merma de 5% i.a. real en los ingresos, que sin impuesto PAIS habrían caído 11% real. Los gastos cayeron 32% i.a. real, determinados por el ajuste de las jubilaciones, el recorte de obra y las transferencias a provincias.
Se mantiene el superávit comercial. En junio, la balanza comercial argentina registró un superávit comercial de USD 1.911 M gracias a que las exportaciones subieron 22% i.a. (30% i.a. más en cantidades compensadas por la caída de 7% i.a. en precios) mientras que las importaciones se derrumbaron 35% i.a. (prácticamente todo en cantidades). Con este resultado, la primera mitad del año cerró con un excedente en la balanza comercial de bienes de USD 10.720 M que contrasta con un déficit de USD 4.400 M en el mismo período de 2023, gracias a que las exportaciones subieron 14% i.a. mientras que las importaciones retrocedieron 27% i.a.
Reservas internacionales, en baja. A pesar de los buenos resultados que marca el saldo comercial, dado que el 20% se las exportaciones no se liquidan en el mercado cambiario —sumado a que el resto de las cuentas externas mantiene flujos negativos y a los pagos netos de deuda del gobierno nacional— el stock de reservas internacionales siguió cayendo y cerró la semana en el nivel más bajo de los últimos cuatro meses. Si bien en los últimos 7 días el BCRA compró USD 46 M, los pagos netos de deuda a organismos internacionales –USD 640 M al FMI— implicaron una caída de las reservas internacionales por USD 708 M y cerraron con un stock bruto de USD 27.566 M, en tanto que las reservas netas cerraron en un saldo negativo estimado de USD 2.300 M. Con la baja esperada en la liquidación del agro y el nuevo esquema de intervención en el CCL (con una brecha del 43%), el organismo monetario debería deshacerse de USD 70 por cada USD 100 que logre comprar en el MLC.
Las reservas internacionales sólo podrían aumentar en caso de que el gobierno logre un acuerdo con el FMI o la afirmativa de otro organismo internacional que le apruebe nuevos desembolsos. Peor aún, dado que el gobierno anunció que la expansión por compra de dólares la esterilizarán vendiendo divisas en el CCL –implica un uso de USD 1.700 M—, a lo que sumó que el Tesoro comprará los USD 1.500 M para el pago de intereses de enero de 2025 que quedarán depositados en el exterior. Todo esto implica una baja de las reservas de otros USD 3.300 M por lo que las netas quedarían bien por debajo de los USD 5.000 M negativas.
El BCRA intervino y cayó la brecha. Las nuevas medidas del gobierno dieron el resultado buscado y los dólares financieros sufrieron una fuerte corrección. El lunes posterior a los anuncios, el CCL con GD30 cayó un 6,6% hasta los $1.319, mientras que el MEP perdió un 7,5% hasta los $1.309 en una jornada en la que el BCRA prácticamente no intervino. Con el correr de los días, ambos precios subieron hasta alcanzar los $1330, donde el BCRA intentó poner un techo, por lo que sus respectivas brechas cerraron el viernes en 44% (vs. 53% la semana previa), acumulando en la semana una baja en torno al 6,5%. Los volúmenes negociados reflejan que la autoridad monetaria comenzó a intervenir con fuerza a partir del martes 16 de julio: el AL30D tuvo un monto negociado diario promedio de USD 202 M (el jueves fue de USD 241 M, máximo 2024), muy por encima del promedio de USD 93 M que lleva en el año. Los volúmenes tan elevados pueden deberse a ventas de dólares MEP por encima de las necesarias para esterilizar la expansión monetaria.
Avanza la fase 2. El BCRA le recompró a los bancos puts por el equivalente a $13,2 billones, que representan el 78% del total de $16,9. De estos puts, $10,9 billones corresponden a opciones americanas (ejecución inmediata) y $2,3 billones a opciones europeas (ejecución 30 días previos al vencimiento del título). Los bancos ingresaron de forma voluntaria y la autoridad monetaria les repagó la prima original ajustada por CER y proporcional a la cantidad de días remanentes. Para abonar esta operación, el BCRA emitirá $0,1 billones. Así, la autoridad monetaria tuvo que pagar $7 por cada $100 que los bancos tenían asegurados con puts. Esta operación contribuye significativamente al proceso de saneamiento del balance de la autoridad monetaria y era una de las condiciones necesarias del gobierno para levantar las restricciones cambiarias.
Gran semana para el carry trade. La deuda en pesos tuvo una semana con caídas en pesos y ganancias extraordinarios en dólares, gracias al fuerte descenso de la brecha cambiaria. En lo que refiere a tasa fija, las lecaps subieron un 0,6% semanal, mientras que el TO26 perdió un 3,1%. Por su parte, los bonos CER no lograron ofrecer retornos positivos en pesos y cayeron un 3,2% semanal. En cuanto a los dollar-linked, en la semana perdieron un 3,5% en tanto que los duales lideraron con una ganancia de 0,6%. A contramano de esto, los futuros de Rofex operaron al alza y subieron un 0,7%. De esta forma, las tasas CER indican una inflación de 3,0% en julio – por debajo de las proyecciones de 3,7% del BCRA –, de 3,8% m/m promedio en el segundo semestre y de 2,6% promedio en el 2025. Mientras que las tasas de los bonos dollar-linked siguen reflejando un sendero de devaluación más agresiva que los futuros de ROFEX: de 5,5% m/m promedio contra 4,0% hasta septiembre; luego de 5,6% m/m contra 4,4% m/m hasta marzo y finalmente de 3,3% promedio hasta junio 2025 contra 3,1% de los futuros de dólar.
Los bonos argentinos sufren por la caída de las reservas. Los bonos hard-dollar del Tesoro cayeron 5,0% en la semana y acumularon una baja de 17% desde sus máximos de fines de abril, cuando el riesgo país estaba en 1.160 pb (actualmente en 1583 pb). Si bien los bonos emergentes también tuvieron una mala semana, los bonos de los comparables operaron estables. El mercado tiene sus ojos puestos en las reservas y no recibió bien la decisión de utilizar las compras del BCRA para intervenir en el CCL. Sin perspectivas de acumular reservas netas en lo que queda del 2024, crece la probabilidad de una restructuración en 2025.
Para mitigar preocupaciones y atenuar el golpe en las paridades, el Tesoro anunció la compra y el giro de dólares por USD 1.528 M para el pago de intereses de Globales y Bonares en enero de 2025. De esta forma, el Tesoro ahora deberá ahorrar USD 3.200 M para garantizar también el pago de las amortizaciones de capital de dicho mes. En este sentido, el presidente Milei anunció que tiene acuerdo con bancos por un préstamo Repo para pagar dichos vencimientos si es que el mercado de deuda se mantiene cerrado para Argentina. El mal contexto local también impactó sobre los BOPREAL del BCRA que en la semana perdieron un 0,9%. Por su parte, la renta fija provincial sólo perdió un 0,2%, en tanto que los créditos corporativos lograron mantenerse ajenos a la volatilidad local y en la semana ganaron un 0,3%.
El mal contexto se traslada a las acciones. Las acciones argentinas tuvieron una mala semana y anotaron un baja de 8,5% en pesos y de 2,3% en dólares CCL. Así, el índice Merval cerró en USD 1.203. La única acción en registrar ganancias semanales en pesos fue Holcim (+1,7%). En tanto que las mayores caídas semanales estuvieron en los papeles de Transportadora Gas del Sur (-15,6%), Telecom (-15,3%) y Central Puerto (-15,1%). Por otro lado, los ADRs perdieron un 4,7% promedio en dólares, con la única suba siendo la de Globant (+1,3%), en tanto que las principales bajas fueron las de Transportadora Gas del Sur (-10,9%), Central Puerto (-8,6%) y Telecom (-8,6%).
Lo que viene. Esta semana seguiremos de cerca cualquier aclaración por parte del gobierno acerca de las reglas que utilizará para intervenir en el CCL. Especialmente dado que los volúmenes de la semana pasada podrían haber excedido las compras netas que registró el BCRA los lunes, martes y jueves (USD 109 M en total). Hoy, lunes 22 de julio, será el último día de los pases pasivos que finalmente serán reemplazados por las LeFI del Tesoro. Además, hoy el Tesoro publicará las condiciones de la licitación del miércoles 24 de julio en las que enfrentará vencimientos por $3,8 billones por la lecap S26L4 y el boncer T2X4. En cuanto a la agenda, se destaca la publicación de la deuda externa del sector privado al 1Q24 y el resultado del balance cambiario de junio —clave para entender por qué el BCRA pasó a vender divisas luego de 5 meses de fuerte excedente cambiario