El tesoro se financia más con deuda del BCRA que con emisión

El Gobierno utiliza una herramienta que prenuncia la aceleración de la tasa de inflación

Mucho se ha criticado la gestión de Macri por el endeudamiento externo, claro que muchos de los que lo critican se negaban a bajar el gasto público, por lo tanto de alguna manera había que financiar el déficit fiscal. Macri, que no avanzó en las reformas estructurales por falta de fuerza política, convicción o tiempo, cada uno que elija el argumento que más le guste, optó por resolver el problema del déficit limitándose a financiarlo con deuda externa, que luego se transformaba en emisión monetaria, que luego se transformaba en deuda del BCRA vía LEBACs. El final de las LEBACs era cantado. Iba a durar un tiempo y luego, en el momento menos pensado y por la causa menos sospechada, se iba a presenciar una crisis financiera y cambiaria tal cual ocurrió.

No había que ser un visionario para conocer el final de esa película, porque aquellos que vivieron las maniobras financieras desde la época de Alfonsín con los depósitos indisponibles, sabían que este juego: te doy tasa, dame dólares, dura un tiempo y luego salta por los aires.


Lo concreto es que Macri heredó del kirchnerismo un nivel de gasto público y desequilibrio fiscal que requería de una política de shock en vez de gradualismo, entendiendo por política de shock anunciar un plan económico completo en  lo impositivo, reforma del estado, reforma laboral, monetaria e integración económica al mundo. Fijar un rumbo de acción bien presentado que cambiara las expectativas económicas de los agentes económicos. Eso no ocurrió y se limitaron a financiar con deuda el déficit y esperar a que se produjera la lluvia de inversiones que nunca llegó.

¿Qué heredó Alberto Fernández? El mismo problema que le dejó el kirchnerismo a Macri con el agregado de la deuda para financiar el déficit fiscal. Digamos que el grueso del problema viene de la época del kirchnerismo. La bomba de tiempo que le dejaron a Macri fue importante y, por no escuchar a quienes recomendaban unan política de schock, la bomba le explotó en el momento menos pensado y lo llevó a la derrota electoral. Pero ojo, que Alberto Fernández no hereda solo el problema de Macri por la deuda, algo que ya pateó hacia adelante, hereda parte del campo minado que le dejo Cristina Kirchner a Macri con los condimentos que le está agregando Alberto Fernández haciendo crecer el gasto corriente al 74% anual y llevando el déficit fiscal consolidado, incluyendo el cuasifiscal, al 17% del PBI.

¿Cómo financia Alberto Fernández el déficit fiscal? De la misma forma que lo hizo Alfonsín con el plan primavera y como lo hizo Macri pero con la variante de no tomar deuda externa y emitir.

Digamos que la forma de financiar el déficit fiscal que utiliza Alberto Fernández se acerca más al modelo de Alfonsín que al de Macri. En la época de Alfonsín el BCRA emitía moneda para financiar el déficit y luego se absorbía parte de esa emisión con los depósitos indisponibles (algo parecido a las LEBACs que inauguró el kirchnerismo), a diferencia de Macri que tomaba deuda externa, entregaba los dólares al BCRA, que emitía pesos para darle al tesoro contra esos dólares que entraban, y luego parte de esos pesos los absorbían vía LEBACs. Ahora el BCRA emite directamente porque el gobierno tiene cerradas las puertas al financiamiento externo y la emisión es la base de su financiamiento. En el período enero-julio el tesoro se financió, fundamentalmente, con $ 2,3 billones provenientes de impuestos y $ 1,5 billones provenientes de emisión monetaria. Es decir, la emisión representó el 65% de los ingresos tributarios.

Pero en rigor lo que más crece, no es la expansión monetaria sino que ahora es la deuda del BCRA la principalmente fuente de financiamiento del gasto público.

El gráfico 1 muestra la evolución del promedio mensual de stock de base monetaria y de LELIQs+Pases Netos. Como puede verse, hasta mayo la base monetaria se mantenía por encima del stock de LELIQs y Pases Netos y a partir de junio el stock de LELIQs y Pases Netos supera a la base monetaria, con lo cual el financiamiento pasa a ser más en base a deuda del BCRA que de emisión monetaria… por ahora.

Comparando mayo contra diciembre, la base monetaria promedio mensual aumentó el 25% y el stock de LELIQs y Pases aumentó el 53%. Entre agosto y mayo la base monetaria creció el 8,7% y el stock de LELIQs aumentó el 36,4%. O sea, desde mayo, el BCRA aceleró su endeudamiento con los bancos y disminuyó el ritmo de expansión monetaria.

Si tomamos el período que va desde noviembre 2019 hasta agosto 2020 la base monetaria aumentó el 47,6% y el stock de LELIQs y Pases se incrementó el 137,4%. Una combinación letal en términos inflacionarios, cambiarios y de riesgo de crisis financiera.

Cualquiera que conozca un mínimo de moneda y bancos y de historia económica argentina, por lo menos de los últimos 40 años, sabe que esta historia de que el BCRA emita deuda propia para financiar el gasto público está contraindicado en cualquier manual de Banco Central. Se sabe que el BCRA no puede pagar ese stock de deuda emitida y que además produce una moneda que la gente no quiere. La gente se fuga de los pesos porque no es reserva de valor.

No es cierto que es mejor tomar deuda interna que deuda externa porque la deuda interna, en el peor de los casos, el estado puede emitir los pesos para pagarla y evitar el default. De hecho el 28 de diciembre de 1989 el plan Bonex confiscó los depósitos generando un default de su deuda interna en pesos que era el stock de depósitos indisponibles. Pero, además, de emitirse moneda para financiar la deuda del BCRA, en el extremo, hoy se duplicaría la base monetaria, con lo cual habría un estallido hiperinflacionario o se caería en otro plan Bonex. Cada uno puede decidir qué prefiere: default, plan Bonex o hiper.

En síntesis, el BCRA está usando más la deuda que emite para financiar el déficit que la emisión. En realidad usa ambas, pero de mayo para acá usa más la deuda que emite y que no puede pagar, que la emisión monetaria. Veremos cómo resuelven este problema donde todos conocen el final. Solo falta saber cuál de las dos opciones utilizarán.


SALUD

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